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事件描述

2022年，公司实现营收28.8亿元（同比+6%），归母净利7.3亿元（同比+17%），单Q4营收6.6亿元（同比-12%），归母净利1.5亿元（同比-7%），弱零售下Q4表现相对承压。2023Q1，营收实现 10.8 亿元（同比+33%），归母净利 3.0亿元（同比+41%），高基数下延续高增长表现超预期。

事件评论

弱零售拖累存货周转偏弱，但应收及现金流维持稳健。2022Q4 弱零售环境拖累存货周转趋慢，库龄结构亦有小幅恶化（1年内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为54%/25%/13%/8%），拖累全年资产减值损失增加 2076 万至 1.0 亿元，存货风险释放充分；但应收账款及现金流保持稳健，整体经营质量维持优异。

2023Q1 高基数下延续高增，经营质量改善明显。2023Q1 公司收入增长显著优于同行，预计主要系：1）高端运动时尚赛道景气加速；2）商务出行及相应的社交场景，以及机场高铁等渠道恢复带动。强品牌力支撑下毛利率延续小幅改善，而正经营杠杆带动净利率改善更优。存货/应收账款周转天数分别下降57/5天至240/24天，存货天数2018年以来首次降至250天以下。经营活动现金流净额为5.1亿元，净现比近1.7，经营质量改善优异。

公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造"T恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传预计公司2023-2025年实现归母净利9.6/11.8/14.4亿元，同比+31%/+23%/+22%，现价对应PE分别为20/16/13X；考虑公司高增速及经营质量显著优化，后续低基数下业绩仍具超预期可能，当前估值较2021年高点25X（2021年最高点市值/2021年实际净利润）仍有差距，维持买入评级。

风险提示

1、零售恢复不及预期；

2、拓店不及预期；

3、渠道库存积压。

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